'O apelo do ESG só atrai ingênuos?' Réplica: princípios corretos, conclusões dúbias

Em contundente artigo publicado no Financial Times nesta semana intitulado “The dubious appeal of ESG investing is for dupes only”, o editor de finanças do jornal britânico nos Estados Unidos, Robert Armstrong, faz uma dura crítica aos investimentos ESG.

Um de seus argumentos centrais é que empresas com boas práticas ESG tendem a oferecer retornos menores aos investidores no tempo, conforme atraem mais capital, o que encarece o preço de suas ações e títulos da dívida. “Se os retornos não forem menores, as escolhas dos investidores ESG não afetaram em nada os incentivos corporativos”, escreve Armstrong.

O artigo nos traz a oportunidade de elucidar porque algumas conclusões sobre investimento ESG podem ser discutíveis, mesmo a partir da aplicação de princípios econômicos e financeiros corretos.  Vamos a elas:

“Retornos para os investidores em ESG serão menores com o tempo”

Verdade.  As empresas que integram práticas ESG mitigam risco, e por isso, deveriam ter uma taxa exigida de retorno menor, ou seja, um custo de capital menor para descontar seus fluxos de caixa, resultando em um valor de mercado mais elevado.

Enquanto as melhores práticas de ESG não são valorizadas e reconhecidas como mitigação de risco, a redução no custo de capital não ocorre e as ações e dívidas dessas empresas são negociadas com desconto, gerando oportunidades de arbitragem para o mercado financeiro:  compra-se barato algo que vale muito mais.

Quando o mercado percebe isso, a procura por essas ações e títulos de dívida aumenta, os preços sobem e a oportunidade de arbitragem desaparece. O mercado financeiro deixa de ganhar o “almoço de graça” com as ações e títulos de dívida que estavam desvalorizados e o retorno para investidores diminui. Isso se baseia na conhecida lógica econômica de retornos marginais decrescentes que vale para todo mercado que passa a ser cada vez mais eficiente, com títulos negociados mais próximos ao preço justo.

Vale frisar que estamos falando da primeira derivada diminuindo com o tempo, o que não significa que o retorno ajustado ao risco não seja muito bom.

Retorno… “mantidas inalteradas as demais variáveis”

Falso. Variáveis se alteram porque há alta endogeneidade entre elas na equação de valor. Um efeito a considerar são as mudanças de regulação que passam a taxar externalidades não anteriormente computadas, o que afetará negativamente os fluxos de caixa de empresas ofensoras do meio ambiente (“devedoras de carbono”), diminuindo o valor de mercado do equity. Outra possibilidade, para as empresas potencialmente “credoras” de carbono, é o ganho de equity também não anteriormente computado.

Estimativas indicam que o ganho potencial com utilização de créditos de carbono para o Brasil pode ser de US$ 10 bilhões por ano potencialmente absorvidos nos balanços das empresas. Outros efeitos no valuation das empresas são os ganhos de eficiência e inovação por redução de resíduos, matriz energética, diversidade e outros, que afetam positivamente o ROA (retorno sobre o ativo), o fluxo de caixa das empresas e, consequentemente, o valor de mercado da empresa. 

Quando o mercado incorpora essas perspectivas à avaliação também começa a pagar mais pelas ações das empresas comprometidas com ESG e o custo da dívida fica mais barato devido a uma percepção de risco menor.  A criação de valor financeiro para as empresas com boas práticas ESG é materializada, criando incentivo para que se adequem a elas.

“Atender aos interesses do stakeholders pode lesar o interesse dos acionistas”

Verdade. Mas não é de hoje que dilemas desse tipo acontecem quando empresas confrontam vantagens de curto prazo com passivos potenciais de longo prazo. Isso em teoria dos jogos chama-se “dilema social” (vide Tragedy of the Commons).

A letra ‘G’ depois do ‘E’ e do ‘S’ sinaliza justamente o papel fundamental da governança da empresa na tomada de decisão com base nos princípios pelos quais acredita que será avaliada no futuro. De fato, os gestores tomam decisão com base nas informações que possuem hoje.

Mas gestores que conseguem antecipar com mais clareza passivos futuros levam suas empresas mais longe. E, quanto à compensação de executivos por esse comportamento mais visionário, vale lembrar que várias empresas já vêm modificando sua forma de remuneração, aplicando carência (vesting) para venda de ações somente a partir de um determinado período para garantir compromisso de seus executivos com geração de valor no longo prazo.

Finalmente, Armstrong está coberto de razão quando diz que o caminho não é a reinvenção das ferramentas de gestão do capitalismo. Aliás, poucos daqueles que defendem a agenda ESG sequer advogam isso. Concordamos com o ponto de que devemos utilizar “as ferramentas certas para as finalidades certas”. A agenda ESG nos ajuda justamente a enunciar as finalidades certas. Thanks, Robert!

Para aqueles que quiserem se aprofundar no debate, recomendamos a leitura do artigo “ESG Integration in Investment Management: Myths and Realities”, de Sakis Kotsantonis, Chris Pinney e George Serafeim.

* Andrea Minardi é professora Senior Research Fellow do Insper, membro do Conselho do Climate Smart Institute, diretora da Sociedade Brasileira de Finanças e membro do conselho da Insper Anjos. É bacharel em Engenharia de Produção pela Escola Politécnica da Universidade de São Paulo, mestre e doutora em Administração com especialidade em Finanças pela Fundação Getúlio Vargas (EAESP).

Carolina da Costa é sócia da Mauá Capital na frente ESG e Novos Negócios. Professora de pensamento crítico e inovação do Insper. É Ph.D em Cognição pela Rutgers, The State University of New Jersey, B.A. em Administração Pública (EAESP-FGV) e Mestre em Negócios e Operações (EAESP-FGV e University of Texas at Austin).