'Debênture-carvão' da Engie sai com demanda de quatro vezes e redução de taxa

A debênture de R$ 582 milhões da usina termelétrica a carvão de Pampa Sul, da Engie, teve uma demanda quatro vezes superior à oferta, de acordo com o Valor Econômico, e por conta do apetite, saiu um forte desconto em relação às taxas-teto. 

O movimento mostra que o discurso ESG pode estar ganhando as manchetes, mas ainda está longe de se converter em prática, ainda mais em escala. O sucesso da operação evidencia, ainda, que parte dos investidores pode estar ignorando riscos de transição relativos às mudanças climáticas. 

A primeira série, de R$ 150 milhões e vencimento em 7,5 anos, saiu a IPCA mais 4,5%, ante taxa teto de IPCA mais 6,25%. Já a segunda tranche, mais longa, com vencimento em 2036, foi colocada a IPCA mais 5,75%, abaixo da taxa máxima indicada, de IPCA + 7,25%.

Segundo informações do prospecto, o BTG, coordenador único da emissão, levou R$ 67,5 milhões em comissões, o equivalente a 12% da emissão.  A título de comparação, na emissão da Eneva, que aconteceu em setembro, a comissão foi equivalente a pouco mais de 4% da oferta. 

Itaú, XP e Santander ofereceram a emissão em suas plataformas na chamada ‘distribuição passiva’: não há atuação do banco para promover a venda do papel, mas ele está disponível para os clientes que queiram comprar.

Do total da comissão do BTG, R$ 24 milhões referem-se ao serviço de distribuição e parte desse valor — não discriminado — foi repassado aos outros três distribuidores.

O carvão é a fonte de energia considerada mais poluente e a maior parte dos bancos vetam empréstimos diretos a esse tipo de usina por política ambiental. 

O BTG deu garantia firme à emissão de Pampa Sul, ou seja, poderia ter encarteirado a emissão na tesouraria caso a demanda não tivesse sido suficiente. 

Num momento de juros estruturalmente baixos e mercado faminto por retorno, o aspecto ambiental foi desconsiderado. 

O papel foi ofertado de acordo com a Instrução CVM 400, que permite a emissão mais ampla para pequenos investidores. De acordo com o Valor, foram 70 investidores institucionais, com algumas tesourarias, e cerca de 4 mil pessoas físicas. 

Por se tratar de uma debênture de infraestrutura, a emissão tem isenção de imposto de renda para pessoas físicas. 

A maior parte das empresas tem optado por fazer oferta de debêntures de acordo com a Instrução 476, mais restrita, em que o papel pode ser oferecido a apenas 75 investidores profissionais. Dentre duas centenas de emissões de debêntures feitas este ano, apenas duas foram feitas de acordo com a Instrução 400. 

Além de Pampa Sul, a Eneva, também de energia térmica, optou pelo mesmo caminho, numa emissão de R$ 947 milhões para financiar projetos de gás natural.

Risco-retorno

Para além da questão ambiental em si, alguns analistas apontam para os riscos de crédito associados a ofertas de ativos considerados muito poluentes.

A usina de Pampa Sul tem um contrato de fornecimento de energia de até 2043 anos, o que normalmente dá um certo conforto quanto ao fluxo de caixa aos investidores.

O contrato de fornecimento de energia de longo prazo é um grande atrativo e atenuante do risco de crédito e foi a principal razão para o papel ter obtido um rating alto, ‘triple A’ na classificação da Fitch e da S&P.

Mas um gestor que preferiu ficar de fora da oferta argumenta que, no muito provável cenário de se criar um mercado regulado de carbono ou uma taxação sobre emissões de CO2 no país, a térmica a carvão será mais penalizada que qualquer outra fonte de energia. “Seria um custo tão alto que inviabilizaria a operação”, aponta.

Além disso, a Engie vem tentando vender Pampa Sul há anos, justamente por conta da diretriz de descarbonização da companhia, mas sem sucesso.

Se a venda realmente sair, o investidor que comprar esse papel não estará comprando o risco Engie e, sim, o risco de um controlador desconhecido e, provavelmente, de qualidade de crédito inferior.

A escritura deixa isso claro: no caso de alienação de controle, “a fiadora poderá ser liberada de suas obrigações relativas à fiança, sem necessidade de aprovação por debenturistas reunidos em assembleia Geral de debenturistas”.