Na fusão Votorantim-CPP-Cesp, o diabo está nos detalhes

A operação que deve levar a companhia resultante da fusão entre os ativos de energia da Votorantim e do fundo de pensão canadense CPP à bolsa, por meio da incorporação da Cesp, e criar uma gigante de renováveis já era aguardada de certa forma pelo mercado. 

E a lógica do negócio, que coloca os acionistas da antiga estatal paulista numa companhia maior e com avenidas mais claras de crescimento, foi bem recebida pelos investidores — alguns deles, inclusive, montaram posição no papel há anos esperando uma postura mais agressiva da companhia no pós-privatização. 

Mas, como em toda transação envolvendo partes relacionadas, o diabo está nos detalhes. E gestores e analistas têm questionamentos em relação ao negócio, especialmente em relação à governança. 

Em nota aos clientes, o Santander afirmou que a visão preliminar da reorganização é negativa por dois motivos. 

“Primeiro, porque os minoritários não terão poder de veto da operação, uma vez que os controladores votarão na AGE.  E porque o valuation dos ativos da VTRM e da Votorantim Energia parecem elevados quando comparados com o valor de Cesp”, resumem os analistas do banco, fazendo eco a críticas ouvidas pelo Reset de gestores de ‘buyside’.  

Na prática, a relação de preços para a substituição entre as ações da Cesp e da nova companhia vai ser determinada por um comitê independente, a ser escolhida pelo conselho de administração da companhia. 

Mas os parâmetros utilizados para fazer a primeira perna do negócio, que é a fusão total dos ativos da VTRM e da Votorantim Energia, levantaram uma luz amarela. 

Nessas contas, a Cesp foi avaliada em R$ 8,6 bi, ou R$ 26,74 por ação — valor 8,5% superior ao preço de tela no dia anterior ao anúncio da operação. Nessa matemática, os minoritários da Cesp ficariam com cerca de 30% da empresa resultante. 

O mercado ainda aguarda mais detalhes sobre os contratos da VTRM e da Votorantim. “Mas numa primeira leitura, os ativos da Votorantim e da joint venture parecem estar sendo avaliados por um múltiplo que é o dobro da Cesp”, aponta um gestor. 

A questão é sensível porque, na prática, a Votorantim e o CPP terão o poder de, sozinhos, aprovar a relação de troca — que não vai ser votada pelos minoritários. 

Listada no nível 1 de governança da bolsa, a Cesp é controlada pela VTRM, que tem 95% das ações com direito a voto e 13% das preferenciais, que não votam na assembleia. 

“A Votorantim, que é tão reconhecida pela governança, poderia ter ido além e feito uma estrutura mais robusta para dar voz aos minoritários na operação”, aponta o analista de uma asset paulista.

A transação seguirá o que manda o chamado Parecer 35 da CVM, que dita o que precisa ser feito durante operações de fusões e aquisições envolvendo controladores e subsidiárias.

A ideia é que, nesses casos, haja margem para negociação das propostas.  

Entre os procedimentos, está a formação de um comitê que submeterá sua opinião ao conselho, que pode ser formado por administradores da companhia, a sua maioria independentes; não administradores da companhia, desde que “com notória capacidade técnica”; ou um comitê composto por um membro eleito pelo conselho, outro pelos minoritários e um terceiro a ser escolhido pelos dois membros anteriores. 

Esta última seria a melhor opção, afirma o UBS em relatório. 

A Squadra, conhecida por sua postura ativista, é a principal minoritária de Cesp, com 18% das PN, e detém um assento no conselho de administração — o que dá mais conforto a parte do mercado.

Desenvolvimento

Por fim, alguns acionistas de Cesp veem um problema na estrutura da joint venture, da qual se tornarão acionistas se a operação for adiante. 

A VTRM vai aportar apenas os ativos de geração já em operação ou em fase final de conclusão, deixando os ativos em desenvolvimento numa companhia separada. A VTRM terá direito de primeira oferta na aquisição desses ativos. 

É uma estrutura parecida com a que a Omega, também de energias renováveis, tinha na bolsa e que está revendo agora numa reorganização que vai colocar os ativos em desenvolvimento na empresa listada (na qual, diferentemente de Cesp, apenas os minoritários vão votar). 

A diferença (relevante) nesse caso é que Votorantim e CPP investem em negócios mais arriscados e mais incipientes no mundo da transição energética — para além dos projetos de eólica e solar —, com um risco mais desproporcional.

“A questão é: por que Votorantim e CPP querem manter parte do negócio privado e parte do negócio público?”, questiona um gestor.